Siegel v. Blue Owl y Caso Relacionado Resaltan Disputa sobre Honorarios del Asesor en el Sector de Préstamos de Software
Dos demandas federales presentadas en 2026 contra afiliados de Blue Owl Capital Inc. (NYSE: OWL) han sido asignadas al mismo juez en el Distrito Sur de Nueva York, estableciendo lo que podría convertirse en la prueba más significativa del derecho fiduciario de asesores de inversiones en el sector de empresas de desarrollo de negocios en casi una década. Se ha programado una conferencia preliminar inicial para el 10 de septiembre de 2026, ante la Jueza Katherine Polk Failla. Los dos casos presentan una teoría legal coordinada: que las subsidiarias asesoras de Blue Owl extrajeron honorarios excesivos de sus respectivos fondos al cobrar compensaciones en efectivo vinculadas a ingresos y valores de activos que los inversionistas tal vez nunca realicen.
Los Dos Casos
El primer caso, Delman v. Blue Owl Credit Advisors LLC, No. 1:26-cv-03468 (S.D.N.Y., presentado el 27 de abril de 2026), tiene como objetivo a Blue Owl Capital Corporation (NYSE: OBDC), el segundo BDC más grande gestionado externamente y que cotiza en el mercado de los Estados Unidos. El demandante Richard Delman, accionista de OBDC, presenta la acción de manera derivativa en nombre del fondo contra Blue Owl Credit Advisors LLC, el asesor de inversiones externo del fondo. OBDC poseía $17.2 mil millones en activos en 234 compañías de cartera al 31 de diciembre de 2025. Los honorarios totales de asesoría pagados al demandado aumentaron de $282.5 millones en 2021 a $414.4 millones en 2025, un aumento del 47 por ciento, mientras que los activos del fondo crecieron solo un 30 por ciento en el mismo período.
El segundo caso, Siegel v. Blue Owl Technology Credit Advisors LLC, No. 1:26-cv-05183 (S.D.N.Y., presentado el 18 de junio de 2026), tiene como objetivo a Blue Owl Technology Finance Corp. (NYSE: OTF), un BDC enfocado en préstamos a empresas de software y tecnología. Los demandantes Martin Siegel y Thomas Kelly presentan la acción de manera derivativa en nombre de OTF contra Blue Owl Technology Credit Advisors LLC, una subsidiaria asesora independiente de Blue Owl. OTF poseía $14.1 mil millones en activos en 203 compañías de cartera al 31 de marzo de 2026, con aproximadamente el 70 al 80 por ciento de su cartera concentrada en software y tecnología. Los honorarios de asesoría pagados al demandado de Siegel aumentaron de $95 millones en 2021 a $276 millones en 2025, un aumento del 191 por ciento, mientras que los activos del fondo crecieron un 134 por ciento en el mismo período, gran parte de lo cual provino de una fusión en marzo de 2025 con un fondo afiliado cuya cartera se superponía en un 84 por ciento con las participaciones existentes de OTF.
El 22 de junio de 2026, el caso Siegel fue referido a la Jueza Failla como posiblemente relacionado con Delman, y el 25 de junio de 2026, fue formalmente aceptado como relacionado y vinculado al expediente Delman. Los casos consolidados están ahora programados para una conferencia preliminar conjunta por teleconferencia el 10 de septiembre de 2026 a las 11:00 a.m.
El Marco Legal: Sección 36(b) y el Estándar Gartenberg
Ambas demandas se presentan bajo la Sección 36(b) de la Ley de Compañías de Inversión de 1940, que impone una obligación fiduciaria a los asesores de inversión de compañías de inversión registradas respecto a su recepción de compensación. Se produce una violación de la Sección 36(b) cuando un asesor cobra un honorario que es "tan desproporcionadamente grande que no guarda una relación razonable con los servicios prestados y no podría haber resultado de una negociación a distancia." Jones v. Harris Associates L.P., 559 U.S. 335, 344 (2010), reafirmando el marco analítico de seis factores establecido en Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982).
Las acciones de la Sección 36(b) son acciones derivativas presentadas por accionistas en nombre del fondo. La recuperación, de haber alguna, va al fondo, no a los demandantes individuales. Los daños están limitados al período que comienza un año antes de la fecha de presentación de la demanda. La ventana de daños de Delman se abre aproximadamente el 27 de abril de 2025; la de Siegel se abre aproximadamente el 18 de junio de 2025.
La demanda de Delman agrega un segundo cargo bajo la Sección 47(b) de la ICA, que hace que los contratos hechos en violación de la ICA estén sujetos a rescisión. Si la estructura de honorarios de asesoría viola la Sección 36(b), argumenta Delman, todo el Acuerdo de Asesoría de Inversiones está sujeto a rescisión, no solo un año de daños. Siegel busca un alivio equitativo similar, incluida la rescisión.
La única decisión federal publicada que aplica la Sección 36(b) a un BDC antes de 2026 es Paskowitz v. Prospect Capital Management LP, No. 16-cv-6988, 2017 WL 319239 (S.D.N.Y. 24 de enero de 2017), que desestimó una demanda que alegaba únicamente tasas de honorarios por encima del promedio. Ambas demandas de 2026 intentan ir más allá de Paskowitz al identificar un mecanismo estructural específico que explica por qué los honorarios caen fuera de lo que una negociación a distancia habría producido.
La Teoría Central: Honorarios sobre Ingresos Ficticios
Ambos casos comparten una crítica estructural común. Las subsidiarias asesoras de Blue Owl sirven simultáneamente como los designados de valoración para sus respectivos fondos bajo la Regla 2a-5 de la SEC, lo que significa que determinan el valor razonable de los activos de crédito privado ilíquidos de los fondos. Esas mismas valoraciones luego forman la base para los honorarios de asesoría que las subsidiarias cobran. Las demandas alegan que esto crea un incentivo financiero directo para mantener o inflar las valoraciones de activos ilíquidos de Nivel 3, porque valores de activos más altos producen honorarios de gestión más altos y honorarios de incentivo basados en ingresos más altos.
La demanda de Siegel desarrolla la teoría de ingresos paga-en-especie con detalle particular. En una financiación PIK, un prestatario paga intereses al sumarlos al saldo principal del préstamo en lugar de pagar en efectivo. El saldo del préstamo crece a lo largo del plazo. Al vencimiento, el prestatario debe sustancialmente más de lo que originalmente pidió prestado. Las estructuras PIK están concentradas en prestatarios apalancados que no pueden servir completamente su deuda en efectivo, los cuales las demandas identifican como el perfil de mayor riesgo de incumplimiento en carteras de crédito privado.
Cuando OTF u OBDC poseen un instrumento PIK, el fondo registra ingresos por inversiones cada trimestre sin recibir efectivo. El asesor luego cobra un honorario de incentivo sobre esos ingresos acumulados pero no cobrados y cobra ese honorario en efectivo del fondo. Si el prestatario rompe más tarde y los intereses PIK nunca se cobran, el asesor ya ha sido pagado y no está obligado a devolver esos honorarios. El propio Formulario 10-K de 2025 de OTF establece directamente que el asesor "no está obligado a devolver el Honorario de Incentivo que recibe sobre intereses PIK que más tarde se determinan incobrables en efectivo."
La demanda de Siegel identifica tres canales a través de los cuales un solo dólar PIK infla la compensación total del asesor. Primero, el interés PIK se capitaliza en el saldo principal del préstamo subyacente, aumentando el valor contable del préstamo y, por lo tanto, los activos brutos totales de OTF, que forman la base para el honorario de gestión anual del 1.5 por ciento. Segundo, el PIK fluye directamente en los ingresos netos de inversión aunque no se haya recibido efectivo, lo que provoca el honorario de incentivo sobre ingresos del 17.5 por ciento. Tercero, al aumentar los valores de activos reportados y retrasar el reconocimiento de pérdidas no realizadas, el ingreso PIK infla la base del honorario de incentivo sobre ganancias de capital. La demanda calcula que cada uno por ciento de inflación de la cartera agrega aproximadamente $2.1 millones en honorarios de gestión base anuales en la cartera de $14 mil millones de OTF, antes de contabilizar los efectos del honorario de incentivo.
Los Números: PIK en OTF
La demanda de Siegel proporciona datos financieros específicos para el primer trimestre de 2026. OTF reportó ingresos PIK totales no en efectivo de $42.5 millones para el trimestre: $24.8 millones en intereses PIK (aumento desde $16.4 millones en el primer trimestre de 2025), $14.3 millones en dividendos PIK, y $4.2 millones de inversiones no controladas afiliadas. Los ingresos PIK representaron el 13.1 por ciento de los ingresos totales de inversión de OTF para el trimestre, comparado con un promedio de pares de aproximadamente 9 por ciento, y representaron aproximadamente el 25 por ciento de los ingresos netos de inversión de OTF de $172.6 millones. La demanda estima que aproximadamente $7.4 millones del honorario de gestión del asesor para el primer trimestre de 2026 fueron atribuibles a los ingresos PIK, lo que implica una tasa anualizada de aproximadamente $30 millones en honorarios de gestión solo atribuibles a acumulaciones PIK no en efectivo.
Durante los tres años fiscales 2023 a 2025, OTF reportó aproximadamente $1.252 mil millones de ingresos netos de inversión según GAAP, de los cuales aproximadamente $454 millones consistieron en ingresos PIK no en efectivo. Después de excluir el PIK, OTF tuvo aproximadamente $798 millones en ingresos netos de inversión en efectivo disponibles, mientras declaró aproximadamente $1.215 mil millones en distribuciones a los accionistas. Eso dejó un déficit de efectivo de aproximadamente $417 millones, lo que significa que las distribuciones declaradas excedieron las ganancias en efectivo reales en aproximadamente un 52 por ciento durante tres años. Durante el mismo período, el asesor extrajo aproximadamente $468 millones en honorarios de asesoría total, incluyendo un estimado de $62 millones en honorarios de incentivo atribuibles específicamente a los ingresos PIK.
Durante el primer trimestre de 2026, OTF reportó ingresos netos de inversión después impuestos de aproximadamente $171.3 millones, pero simultáneamente reportó pérdidas netas realizadas y no realizadas de aproximadamente $391.2 millones, produciendo una disminución neta en activos netos de aproximadamente $219.9 millones, o $(0.47) por acción. Durante ese mismo trimestre, el asesor ganó aproximadamente $28.1 millones en honorarios de incentivo basados en ingresos y aproximadamente $53.9 millones en honorarios de gestión. El NAV por acción de OTF cayó un 4.8 por ciento a $16.49. A principios de marzo de 2026, las acciones comunes de OTF se negociaban con un descuento del 32 por ciento al NAV. Al 12 de mayo de 2026, OTF negociaba a una relación precio-NAV de 0.66 veces, comparado con un promedio del sector de 0.81 veces.
Posiciones de Cartera Nombradas
La demanda de Siegel identifica posiciones de cartera específicas para apoyar la inferencia de que el ingreso PIK está generando honorarios sobre instrumentos cuya economía es inconsistente con valoraciones cercanas al valor nominal. Entre las posiciones de deuda PIK de alta tasa nombradas en la demanda: Associations Finance, Inc., una nota sin garantía con un cupón PIK total del 14.25 por ciento, mantenida aproximadamente al valor nominal a pesar de su estado sin garantía e interés totalmente no en efectivo. TK Operations Ltd. (TravelPerk), un préstamo de primer gravamen todo-PIK al 11.5 por ciento, se valuó por encima del costo en el primer trimestre de 2026 mientras que los warrants relacionados de TravelPerk de OTF se valuaron simultáneamente a la baja materialmente. Inovalon Holdings, Inc., un préstamo senior garantizado de segundo gravamen al 8.5 por ciento PIK, se mantuvo aproximadamente al 98 por ciento de su costo amortizado a pesar de la subordinación estructural debajo de múltiples capas de deuda senior.
Entre las posiciones de capital PIK, varias se valuaron por debajo del costo al momento de la presentación, incluyendo Romulus/PetVet (preferido PIK al 15 por ciento, costo de $11.9 millones, valuación de $10.1 millones), Knockout/Kaseya (preferido perpetuo PIK al 10.75 por ciento, costo de $61.6 millones, valuación de $48.2 millones), y Cornerstone OnDemand (preferido PIK al 10.5 por ciento, costo de $42.7 millones, valuación de $24.7 millones). La demanda caracteriza estas posiciones como acumulando ingresos no en efectivo que generan honorarios dentro de la base de honorarios mientras simultáneamente disminuyen en valor: el asesor registra ingresos y obtiene honorarios de instrumentos que no están pagando efectivo y están perdiendo valor.
El Argumento de No Clawback y Comparación de Pares
Ambas demandas enfatizan la ausencia de una disposición de recuperación que requiera que el asesor devuelva los honorarios de incentivo ganados sobre los ingresos PIK que más tarde se determinan incobrables. La demanda de Siegel fundamenta esto en datos de pares: una encuesta de 43 BDCs que cotizan públicamente mostró que la mitad incluye una función de retroceso o recuperación que requiere que el asesor devuelva honorarios de incentivo basados en ingresos diferidos para tener en cuenta las pérdidas crediticias. La ausencia de tal disposición en el Acuerdo Asesor de OTF no es una cuestión de tasa de honorarios, sino de diseño estructural. La demanda argumenta que esto coloca la estructura de honorarios de OTF "menos favorable para OTF que las empleadas por una porción sustancial de BDCs comparables", particularmente durante períodos de ingresos PIK elevados y ampliación del riesgo de crédito.
Este encuadre es central para distinguir los casos de Paskowitz. Ambas demandas de Delman y Siegel reconocen que las tasas nominales de honorarios, 1.5 por ciento de activos brutos para el honorario de gestión y 17.5 por ciento de ingreso neto de inversión calificado para el honorario de incentivo, caen dentro del rango cobrado por BDCs comparables. El defecto estructural alegado no es la tasa sino la base: honorarios cobrados sobre ingresos ficticios que el fondo no ha recibido, desde una base que el asesor mismo controla a través de su papel como designado de valoración, sin mecanismo para reconciliar la compensación con el rendimiento realizado.
Independencia de la Junta y la Pregunta de Negociación a Distancia
Ambas demandas atacan el proceso de aprobación de la junta por no satisfacer el estándar de negociación a distancia que la Sección 36(b) requiere. OTF y OBDC comparten los mismos cinco directores supuestamente independientes: Edward D'Alelio (presidente de la junta en ambos fondos), Christopher M. Temple, Eric Kaye, Melissa Weiler, y Victor Woolridge. Cada uno de estos directores también sirve en las juntas de los otros BDCs de Blue Owl, lo que significa que cada individuo supervisa simultáneamente cinco vehículos de Blue Owl: OTF, OBDC, OBDC II, OCIC, y OTIC. En 2025, cada director ganó entre $1.36 millones y $1.44 millones en compensación total de sus cinco asientos en la junta de Blue Owl.
La demanda de Siegel argumenta que esta estructura de compensación dio a cada director un incentivo financiero sistémico para no desafiar prácticas de valoración en cualquier vehículo único de Blue Owl, porque un desafío en OTF necesariamente levantaría la misma cuestión de valoración en todos los cinco fondos simultáneamente. Los cinco BDCs públicos de Blue Owl comparten más del 70 por ciento de superposición de cartera. Una amortización en un vehículo se extendería a través de la plataforma, ejerciendo presión a la baja sobre el capital público negociado de Blue Owl (OWL) y creando narrativas de recaudación de fondos adversas en todos los fondos afiliados. La demanda caracteriza esto como una razón estructural por la que el proceso de aprobación de la junta no cura el exceso de honorarios: los directores "independientes" enfrentaron incentivos económicos cruzados de vehículo para aprobar cualquier estructura de honorarios que mantuviera las valoraciones estables y mantuviera el rendimiento reportado de la plataforma.
Contexto de Mercado Más Amplio
Ambas demandas sitúan las disputas de honorarios dentro de un deterioro más amplio en las condiciones del mercado de crédito privado durante 2025 y 2026. El BDC privado de Blue Owl, OBDC II, enfrentó solicitudes de redención por encima de su límite trimestral del 5 por ciento a partir de finales de 2025 y suspendió permanentemente las redenciones en febrero de 2026, comenzando la liquidación de ciertos activos para recaudar efectivo. Para el 2 de abril de 2026, dos vehículos adicionales de crédito privado de Blue Owl, OCIC y OTIC, enfrentaban solicitudes
Consultas sobre este tema: david@newmanbrunk.com