2 de julio de 2026

Por David Brunk, abogado litigante civil

El Préstamo que Nunca Paga en Efectivo, y las Tarifas que Siempre lo Hacen

Imagine un arreglo simple. Usted le entrega a un administrador $10 millones para prestar en su nombre. El administrador encuentra un prestatario y otorga un préstamo con un interés del 12 por ciento, con una característica inusual: el prestatario nunca tiene que enviar un cheque. En su lugar, cada año, el interés no pagado se suma al saldo del préstamo. Después del primer año, el prestatario debe $11.2 millones. Después del segundo, aproximadamente $12.5 millones. En papel, su inversión está creciendo maravillosamente. El administrador informa el aumento del saldo del préstamo como ingreso, incrementa el valor del activo en el estado de cuenta de su cuenta, y le cobra dos tarifas: una tarifa de gestión calculada sobre el tamaño creciente de la cartera, y una tarifa de incentivo calculada sobre el ingreso que el préstamo está "generando". Ambas tarifas se pagan en dinero efectivo real, cada trimestre, con su dinero.

Luego, en el quinto año, el prestatario que nunca pudo permitirse escribir un cheque hace exactamente lo que suelen hacer los prestatarios que nunca pueden permitírselo. Incumple. El saldo abultado del préstamo se reduce a una fracción de su valor. Su estado de cuenta finalmente dice la verdad. Y aquí está el detalle que importa: el administrador conserva cada dólar de las tarifas que cobró a lo largo del camino. No hay obligación de devolver nada de eso. El ingreso nunca existió como dinero en efectivo, las ganancias nunca existieron en absoluto, pero las tarifas fueron reales, y ya no están.

Nada en esa historia es ilegal en su superficie. Versiones de la misma se divulgan, en lenguaje cuidadoso, en los registros públicos de algunos de los fondos de crédito más grandes en los Estados Unidos. Si el arreglo es sin embargo ilegal, como una violación del deber fiduciario que la ley federal impone a los asesores de fondos, es ahora objeto de un cuerpo cada vez más grande de litigios federales.

Pago en Especie

El préstamo en la historia es un instrumento de pago en especie, o PIK. El interés de PIK se acumula en el saldo del préstamo en lugar de pagarse en efectivo. Es una herramienta de financiamiento legítima con una tensión incorporada: es más atractivo para los prestatarios que no pueden atender su deuda en efectivo, lo que significa decir, los prestatarios que probablemente eventualmente incumplan. Cuando una compañía de desarrollo de negocios, un BDC, tiene instrumentos PIK, las normas contables le permiten reconocer el interés acumulado como ingreso neto de inversiones cada trimestre, aunque no llegue dinero en efectivo. En un BDC administrado externamente, ese ingreso en papel fluye directamente a la compensación del asesor.

La demanda en Siegel v. Blue Owl Technology Credit Advisors LLC, pendiente en el Distrito Sur de Nueva York, describe tres canales a través de los cuales un solo dólar PIK paga al asesor. El interés acumulado se capitaliza en el principal del préstamo, lo que eleva los activos brutos, la base para la tarifa de gestión. Fluye al ingreso neto de inversiones, la base para la tarifa de incentivo de ingresos. Y al sostener los valores de cargas, retrasa el reconocimiento de pérdidas. La misma demanda cita el informe anual del fondo: el asesor "no está obligado a devolver la tarifa de incentivo que recibe sobre el interés PIK que posteriormente se determina incobrable en efectivo". Según una encuesta citada en esa demanda, aproximadamente la mitad de los BDC cotizados públicamente comparables incluyen una disposición de revisión retrospectiva o recuperación para exactamente esta situación. Los fondos ahora demandados no lo hacen.

La escala no es hipotética. La demanda de Siegel alega que durante tres años fiscales, aproximadamente $454 millones de los $1.25 mil millones en ingresos netos de inversiones de Blue Owl Technology Finance Corp. fueron PIK no en efectivo, y que el fondo declaró distribuciones excediendo sus ingresos en efectivo reales por aproximadamente un 52 por ciento. Una demanda de acompañamiento contra el asesor de Ares Capital Corporation, el BDC más grande del país, alega aproximadamente $490 millones en PIK brutos acumulados en 2025, alrededor del 34 por ciento de los ingresos netos de inversiones, en un año en que el asesor recaudó $773 millones en tarifas totales calculadas, en palabras de la demanda, "sobre marcas de inversión de activos que controla".

El Marcador de No Acumulación

PIK tiene un compañero más silencioso. Cuando la cobranza de un préstamo se vuelve dudosa, un fondo debe colocarlo en estado de no acumulación y dejar de reconocer sus ingresos. La no acumulación es el indicador público de la industria sobre problemas de crédito, y es un indicador que el propio administrador lee y reporta. Los casos pendientes alegan dos formas en que se maneja el marcador. Un fondo puede simplemente retrasar la designación, manteniendo el ingreso dudoso en la base de tarifas. O puede reestructurar: cuando un prestatario no puede hacer sus pagos en efectivo, enmendar el préstamo para convertir el interés en efectivo a PIK. El prestatario ahora técnicamente no debe dinero en efectivo que está dejando de pagar, el préstamo sigue "en funcionamiento", la proporción de no acumulación se mantiene baja, y el ingreso sigue acumulándose.

Las demandas de accionistas contra FS KKR Capital Corp. en el Distrito Este de Pensilvania alegan la forma que esto toma en público. Durante cinco trimestres consecutivos, la demanda colectiva alega, la empresa aseguró a los inversores que los problemas de crédito heredados estaban siendo abordados a través de reestructuración. Luego, en dos pasos, el indicador se puso al día: las no acumulaciones aumentaron, cientos de millones en valor de cartera se evaporaron, la gestión admitió que las empresas problemáticas identificadas representaban solo la mitad de las pérdidas, la distribución trimestral se redujo de $0.70 a $0.48, y el director de inversiones de la empresa reconoció una tasa de no acumulación por encima del promedio de la industria a largo plazo. Los datos de la agencia de calificación citados en la cobertura de prensa situaron la participación de PIK en los ingresos de inversión de FS KKR por más del doble de la mediana del sector en el período anterior a las divulgaciones.

Por qué el Préstamo Tecnológico

No es coincidencia que las acusaciones más agudas involucren deuda tecnológica. Blue Owl Technology Finance Corp. concentra aproximadamente tres cuartos de su cartera en empresas de software y tecnología. La demanda contra el asesor de Ares alega que el fondo subestimó su exposición al software, reportando un 23.8 por ciento mientras que un análisis independiente situó la cifra real cerca del 30 por ciento. Los prestatarios de software son el hábitat natural del PIK: negocios de ingresos recurrentes comprados con alta apalancamiento bajo la teoría de que el crecimiento superaría al interés, ahora enfrentando tanto tasas más altas como ansiedad de los inversores sobre lo que la inteligencia artificial hace a los modelos de negocio de software. Los analistas de los principales bancos han proyectado incumplimientos de software en crédito privado muy por encima de los promedios de mercado hasta 2027. Un prestamista a ese sector enfrenta exactamente la elección que describen estas demandas: poner a prestatarios en dificultades en no acumulación y ver disminuir los ingresos, tarifas, y la distribución, o reestructurar en PIK y dejar que los saldos, y la base de tarifas, sigan creciendo.

Los Casos

Los casos centrados en tarifas proceden bajo la Sección 36(b) del Investment Company Act, que impone un deber fiduciario a los asesores de fondos con respecto a su propia compensación y no requiere prueba de fraude. Delman v. Blue Owl Credit Advisors LLC y Siegel v. Blue Owl Technology Credit Advisors LLC, ahora consolidados ante la Jueza Katherine Polk Failla en el Distrito Sur de Nueva York con una conferencia inicial programada para el 10 de septiembre, 2026, están dirigidos a los asesores de los dos BDC emblemáticos de Blue Owl. Siegel v. Ares Capital Management LLC, presentada en mayo 2026 con abogados prominentes en valores, extiende la teoría al fondo más grande de la industria. Ataii v. Blue Owl Technology Credit Advisors LLC y Jones v. FS/KKR Advisor, LLC la llevan al Distrito de Maryland, donde la mayoría de los BDC están incorporados. Ningún tribunal ha fallado aún sobre si la teoría establece una reclamación; la única decisión previa aplicando la Sección 36(b) a un BDC desestimó una demanda que alegaba simplemente tasas de tarifas por encima del promedio, y las demandas actuales están construidas para superar ese umbral con posiciones nombradas y aritmética de tarifas.

Un segundo grupo de casos ataca la misma conducta como fraude en valores. Stuart v. FS KKR Capital Corp. y una demanda derivada complementaria alegan el patrón de reestructuración y reasentamiento antes mencionado. Las acciones colectivas y derivadas contra BlackRock TCP Capital en el Distrito Central de California alegan que incluso cuando las no acumulaciones escalaron, las marcas del fondo rezagaron la realidad hasta un recorte adicional de un 19 por ciento en un solo trimestre al valor neto de los activos. Estos casos de fraude llevan una carga más pesada: deben declarar intenciones, y los tribunales tratan las valoraciones como opiniones. Un tribunal federal de Maryland desestimó una demanda similar contra un pequeño asesor de BDC en marzo 2026 por esa misma razón, una decisión ahora en apelación ante el Cuarto Circuito. La lección que se extrae de los primeros resultados es que los resultados están girando menos sobre la conducta subyacente que sobre qué teoría legal eligen los demandantes para perseguirla.

Qué Deberían Observar los Inversores

El indicador del tablero que importa es la cobertura de la distribución. En cada versión de esta historia, el pago del fondo es la promesa pública de que los ingresos reportados son reales. Un fondo cuyas distribuciones exceden persistentemente sus ingresos en efectivo, en oposición a sus ingresos contables, está haciendo esa promesa con convicción prestada. Las demandas descritas aquí alegan brechas de cobertura que duraron años antes de cualquier presentación judicial: distribuciones un 52 por ciento más allá de los ingresos en efectivo en un fondo, un dividendo mantenido estable en retórica de "excedente" en otro hasta que se redujo en casi un tercio. Los inversores, y los asesores que les recomiendan estos productos, pueden calcular la cobertura de efectivo a partir de registros públicos hoy, para cualquier BDC, sin esperar a que una demanda realice la aritmética.

Los casos federales decidirán si los asesores deben devolver tarifas ganadas en ingresos que nunca llegaron. No pagarán, cualquiera que sea su resultado, a los inversores individuales por lo que nunca se les dijo en el punto de venta. Esas son preguntas separadas, con respuestas separadas, y pertenecen a los propios inversores.